证星策略【东吴环保公用】佛燃能源：佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际

（转自：东吴双碳环保研究）证星策略

投资要点

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佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型；实施股权激励计划，现金分红稳定提升。公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，为佛山市城燃龙头。截至2025年3月，佛山国资委为公司实控人；全国城燃龙头港华燃气为第二大股东，通过技术赋能、资源整合等多种方式与公司进行合作，助力公司向综合能源服务企业转型。公司积极实施股权激励计划，2020-2024年均超额完成目标。公司股权激励考核指标包括营收增长率、每股收益、每股分红及现金分红比例，2020-2024年均超额完成。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，对应股息率4.8%（2025/6/11）。

城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/光伏装机规模高增。1）天然气供应：气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024 年底，公司累计获得13 个区域的管道燃气特许经营权。2018-2024年公司天然气销售量复增17.59%，2024年达到45亿方；用户结构保持稳定，工商业/电厂/居民用户气量占比约80%/15%/5%。依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。公司拓展国际资源，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系；我们估算2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），资源保障能力将大幅提升。2）新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%。公司布局冷热能、光伏储能等新能源业务。政策提到，到2025/2030年，佛山市光伏装机规模达到360/600万千瓦，锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速。

供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。1）供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长。公司深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源为客户提供供应链服务。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10万吨；等值油品和化工品销售量191.88 万吨，同增67.35%。2）延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高。公司开展燃气管道设计等服务，同时依托深耕佛山30年的品牌形象，提供安全智能家居服务。2021年起，延伸业务营收稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上。3）科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新。业务涉及SOFC 固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备制造与节能减排、管道检测、氢能装备制造研发。

盈利预测与投资评级：我们预计

2025-2027

年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经济增速不及预期，极端天气

国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

1.佛山城燃龙头，探索“能源+ 科技+ 供应链”业务模式

1.1.传统城燃向综合能源服务转型，国资控股保障公司稳健发展

扩展城燃业务范围，深化综合能源服务企业定位。1993年2月26日，佛山市燃气管理公司注册成立；同年7月，佛山市首批管道燃气用户通气点火。2004年，公司取得高明区的管道燃气独家特许经营权，更名为佛山市燃气集团有限公司。2010年，公司将城燃业务扩展至佛山市外，取得肇庆高要、云浮、韶关南雄等多个地区的燃气专营权，2019年进一步扩张至河北武强、湖南浏阳等地，获得共13个区域的燃气专营权。2020年3月，公司更名为佛燃能源集团股份有限公司，明确综合能源服务企业定位，深耕城燃业务的同时协同推进光伏、储能、氢能等能源服务；同年，通过子公司香港华源与国际油气行业领先的供应商碧辟（中国）和切尼尔能源达成共识，签订天然气购销合同，丰富气源结构，保障稳定供应，接卸首船国际LNG。2021年，公司建成全国首个综合能源制氢加氢加气一体化站——南庄站，开始组建SOFC固体氧化物燃料电池研发团队，开拓管道检测、窑炉热工装备制造等科技研发与装备制造业务。2023年，公司与切尼尔能源签署《液化天然气购买和销售协议》，预计2028年以后每年从切尼尔采购86万吨LNG，提升公司应对市场资源波动时的抗风险能力。佛燃能源坚持以“能源+ 科技+ 供应链”为发展方向，深耕城市燃气，同时积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，持续拓展SOFC固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发等科技研发与装备制造业务，大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链业务以及延伸业务，实现业务的多点布局。

国资控股&燃气龙头持股，保障公司稳健发展。截至2025年3月，佛山国资委为公司实际控制人，通过佛山市投资控股集团有限公司间接持有佛燃能源36.58%的股份。港华燃气集团有限公司为第二大股东，间接持有佛燃能源36.62%的股份，通过资本注入、技术赋能、资源整合等多种方式与佛燃能源在气源采购、氢能项目等方面进行合作，助力佛燃能源从传统燃气企业向综合能源服务企业转型。员工持股平台海南众城投资股份有限公司持股6.78%，保障员工分红福利，充分调动积极性。

城燃主业逐步扩张，深入探索“能源+ 科技+ 供应链”多重业务模式。公司业务可分为三大板块：城燃等能源业务、科技研发与装备制造、供应链及延伸业务。2024年，公司营业总收入为315.89亿元，2018-2024年六年复合增速35.54%，保持稳定增长。从营收构成来看，城燃等能源业务占比逐年降低，2024年达48.2%，供应链及延伸业务占比逐年提升，2024年超越城燃业务达到51.6%，业务多点发展。2024年，公司归母净利润8.53亿元，2018-2024年六年复合增速15.36%；其中2023年归母净利润增速较高主要原因如下：

1）投资收益变动：2022-2024年投资收益分别达0.85/5.52/5.06亿元，占利润总额比例分别为9.52%/40.77%/40.96%；2023年起，投资收益大幅提升，系2023年公司开始执行海外长约，国际气源采购合约赚取的差价以及价格、汇率变动产生了投资收益所致。

2）子公司业绩补偿：公司于2021年收购元亨仓储（后更名为南沙仓储）40%股份，并于2022年进行战略改造，逐步拓展大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链服务；2023年11月，佛燃能源进一步认缴出资，股权比例变为70%。2021年收购元亨仓储时，股权转让方元亨能源承诺在交割后的三个会计年度，即2021年至2023年度，元亨仓储每年实现的净利润分别为9,947.0472万元、12,433.809万元、14,920.5708万元；如任一承诺年度实际实现的净利润低于当年度的承诺利润的，则元亨能源应当对元亨仓储进行现金补偿；现金补偿金额=当年度承诺利润-当年度实际利润。2023 年确认南沙仓储业绩补偿款，形成非经常性损益1.2 亿元。南沙仓储业绩补偿款共5.95亿元，截至2025年5月，尚余1.39亿元待支付。

从分业务毛利率来看，城燃等业务毛利率稳定在10%左右；供应链业务毛利率较低系大宗商品贸易本身的低附加值、低毛利率特性。从毛利构成来看，2022-2024年城燃等能源业务占比保持在80%左右水平，供应链业务占比保持在20%左右；科技研发与装备制造业务仍旧处于初步发展阶段，2024年未实现盈利系成本投入增加。公司坚持以“能源+ 科技+ 供应链”为发展方向，在保障城燃业务稳定的基础上，积极推进能源业务、科技研发与装备制造业务、供应链业务以及延伸业务的发展，实现结构优化与转型。

费用率持续优化，ROE（摊薄）保持在10%以上。2018-2020年公司毛利率保持在15%以上，销售净利率保持在7%以上，2022年公司毛利率由12.0%降至9.9%，主要受到国际气价上升的影响。2023年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例增加，整体毛利率下降；海外长约产生投资收益&收到子公司业绩补偿1.2亿元，净利率略有提升。2024年，低毛利率的供应链及延伸业务占收入比例持续增加，公司毛利率下降至6.1%。收入高增带动期间费用率持续优化，从2018年的6.0%下降至2024年的2.8%。2022年公司ROE（摊薄）水平为12.06%，同比下降主要系2022年上游气源价格高、终端需求不振，公司城燃业务毛利率下降；2023年，气源价格有所缓解、国内经济形势好转，叠加投资收益&业绩补偿，ROE（摊薄）回升至12.92%。2024年，低毛利率业务收入占比增加，公司整体净利率下降，ROE（摊薄）下降至10.13%。

1.2.实施股权激励计划，现金分红稳定提升

实施股权激励计划，超额完成激励目标。2019年，公司推出股票期权激励计划，拟向激励对象授予不超过1688万股股票期权，约占公司当时股本总额的3%；要求2020-2022 年公司营业收入增长率以2018年为基数，分别不低于25%、44%、65%；每股收益分别不低于0.64元/股、0.67元/股、0.71元/股；每股分红分别不低于0.42元、0.43元、0.44元；现金分红比例均不低于40%；以上目标均已超额完成。2023年，公司再次推出限制性股票激励计划，拟向合计125名激励对象授予不超过3072.50万股限制性股票，约占当时公司股本总额的3.22%；要求2023-2025 年公司营业收入增长率以2022年为基数，分别不低于25%、50%、72.5%；每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股；每股分红分别不低于0.30元、0.31元、0.32元；现金分红比例均不低于40%。截至2024年，目标均已超额完成。

经营活动现金流充裕，分红稳步提升。2018-2024年公司经营活动现金流充足，2024年经营性现金流为17.50亿元，远超资本开支；良好的现金流为公司的日常运营、战略布局、技术研发等关键领域的资本开支提供有力支撑。2021年公司筹资现金流同比增加1067.72%，主要系公司收到增加长期借款、增发中期票据和发行永续债等筹资款项。2024年公司筹资活动现金流为-2.41亿元，主要系公司规划融资进度及规模，降低利率水平，偿还债务支付的现金同比增加较大。公司坚持稳健且积极的分红政策，2024年公司现金分红总额为6.23亿元，同比增加5.06%，股利支付率为73.0%，同比上升2.8pct。

2.城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/装机规模高增

2.1.天然气供应：单位盈利稳定，气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%

建立集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务模式。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024 年底，公司累计获得13 个区域的管道燃气特许经营权。2024年天然气供应营业收入为146.68亿元，同比下降6.6%，主要系量价齐跌，天然气销售量同比下降1.5%至44.99亿方，同时供需关系缓解气价回落。2024年天然气供应业务毛利13.57亿元，毛利率达9.25%，保持稳定。公司分别拥有广东珠海金湾液化天然气有限公司11%股权和广东大鹏液化天然气有限公司2.5%股权，取得了良好的LNG 接收站项目投资收益，并通过签署接收站使用协议，获取LNG 气化加工权益。公司建立了集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务模式。

2018-2024年天然气销售量复合增速达17.59%，用户结构保持稳定。2018-2024年公司天然气销售量复合增速17.59%，2024年销气量44.99亿方，同比下降1.5%。自2018年以来，总体用户结构较为稳定，公司天然气供应业务主要面向工商业用户、居民用户以及电厂，工商业用户气量占比约80%、电厂气量占比约15%、居民气量占比约5%。2024年工商业用户销气量35.75亿方，同比下降2.45%，主要受宏观经济影响用户需求不振；居民用户销气量1.89亿方，同比下降0.6%，主要系2024年冬季偏暖，采暖需求较弱所致；电厂销气量7.36亿方，同比增长2.87%。

气价回落，单方毛利保持稳定。居民用户管道天然气价格执行当地政府定价政策，工商业用户用气价格实行最高限价管理，具体销售价格由供需双方在不超过最高限价内协商制定。公司非居民用户天然气销售价格制定采取与上游采购价格联动的机制，但佛山市政府统筹兼顾天然气行业上下游、企业发展和民生保障的情况下，采取了同步同向非全额传导涨价因素的方式确定非居民用户天然气销售价格。近年来，受全球能源结构调整、减排目标逐步推进等影响，天然气供需失衡；加之爆发俄乌冲突等因素，国际天然气价格波动较大；2020年起公司气价/采购成本攀升，2022年受到国际冲突影响气价达到近年最高值后回落。2020-2024年，单方毛利较为稳定，稳定在0.30-0.35元/方。

依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。根据《佛山市能源发展“十四五”规划》，2025年全市天然气消费量需达50.1亿方，相较2020年复合增长17.3%，同时计划天然气消费比重从2020年的9.5%提升至2025年的18.2%；根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020－2035）》，到2035 年佛山市天然气消费规模目标达到115~119 亿方/年，取中值117亿方进行计算，2025-2035年佛山市天然气消费量复合增速8.9%。根据《佛山市能源发展“十四五”规划》，2025年全市天然气发电装机总容量需达450万千瓦，相较2020年复合增长45.5%；根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020－2035）》，电厂消费规模在2025/2030/2035年分别达到22-32/33-44/61亿方，取中值进行计算，2025-2035年佛山市气电天然气消费量复合增速8.5%。佛山市将加快推进佛燃三水水都分布式能源站、华电顺德西部生态产业园分布式能源站二期等天然气发电电厂项目的建设，公司电厂用户气量需求将进入加速释放周期。

打造多元化气源供应体系，构建以本土资源为主体、国际资源为补充的稳定供气格局。公司深化与广东大鹏、中石油、中海油气电等国内核心供应商的战略合作，同时拓展国际资源渠道，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系，灵活开展国内外LNG采购。通过优化气源配置结构，有效增强对市场供需波动的抵御能力。公司签署的海外长协挂钩HH，为低波动、低绝对值的美国气价指数，为公司奠定气源成本优势。根据执行时间进行估算，2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），公司资源保障能力将大幅提升。后续需进一步关注我国对美LNG进口关税的变化情况（截至2025年6月11日，关税税率25%）。

2.2.新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%

多元布局新能源业务，包括冷热能、光伏储能等领域。1）冷热能业务方面，针对公共服务行业，提供能源托管、供热与供冷改造等服务，以“电厂余热为主、备用燃气锅炉为辅”开展集中供热，同步推进蒸汽支线管网建设，扩大覆盖范围。2024年向客户供应集中工业蒸汽约 127 万吨，供热约 123 万吉焦。2）分布式能源业务方面，为工商业用户提供热、电、冷一体化能源供应服务，投资建设三水水都分布式能源站项目，助力基地集中供热并降低用能成本。3）在光伏及储能业务上，依托燃气业务区域优势，推进分布式光伏发电，于2024年投资建设2个分布式光伏发电站，总容量约2.5MW。截至2024年末，公司累计持有30余个光伏项目，装机容量突破36MW；2024年全年累计发电量约为3500万kWh。2024年公司储能项目向客户供应电能约44万kWh。

营业收入略有波动，政策推动下将稳步发展。2022~2024年新能源业务营业收入持续下降，2024年达5.47亿元，同比下降11.36%。2021~2023年新能源业务毛利由2.10亿元下降至1.31亿元，2024年回升至1.44亿元，主要系光伏业务规模扩大，原材料价格回落降低采购成本，叠加自建电站发电效率提升，实现降本增效；新能源业务毛利率始终保持在20%以上。《佛山市人民政府办公室关于印发佛山市推进分布式光伏高质量发展实施方案的通知》提到，力争每年新增分布式光伏装机规模达到60万千瓦，到2025年，总装机规模达到360万千瓦，年发电量达到36亿千瓦时；到2030年，全市分布式光伏装机规模超过600万千瓦，年发电量超过60亿千瓦时。《通知》锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速，政策推动下公司新能源业绩将稳步发展。

3.供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花

3.1.供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长

深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源。公司为央国企、批发商、加油站终端等客户提供多层次个性化供应链服务；经营品类已从天然气扩大至成品油、燃料油、沥青、生物柴油、甲醇、再生资源等产业链上多个细分品种；经营网络覆盖珠三角并辐射沿海地区。在石油化工供应链方面，公司于广州南沙小虎岛投资综合能源石化仓储基地与石化码头，凭借存储优势开展以多种能源化工产品为主的供应链业务。通过与国内外大型炼厂、资源商签订长期购销协议，提升资源端运营效率，并在东莞、佛山部署提货点开发终端客户。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10 万吨；等值油品和化工品销售量191.88 万吨，同比增长67.35%。在天然气供应链方面，公司围绕天然气产业链布局，立足国内终端消费市场，并以境外全资子公司为海外平台，利用珠海金湾和广东大鹏的接收站资源，参与国际LNG 贸易，为佛山及粤港澳大湾区制造业客户提供大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链整体服务。

供应链业务收入持续高增，2024年占总营收46.43%，毛利率保持较低水平。供应链业务收入增长迅速，由2021年的7.24亿元逐步提升至2024年的158.48亿元；毛利持续增长，由2021年的0.05亿元提升至2024年的2.73亿元；毛利率自2022年起下行，在珠三角交通运输业下滑的背景下，区域能源及物流需求萎缩，成品油消费量下降，进而影响了公司供应链中相关业务的开展，在收入快速增长的情况下，成本控制难度加大，导致毛利率下滑。

3.2.延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高

围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务。工程服务，包括工程设计和工程施工两类，主要为房地产开发企业等委托方提供庭院埋地燃气管道、楼栋盘立管和楼栋室内管等燃气管道设计及安装等服务。同时，依托公司天然气销售业务发展，承接新拓展区域内各类城市燃气工程；配合公司热能、氢能等新能源业务延伸，承接新能源基础设施建设工程。主要通过子公司开展业务，子公司华禅能获多项设计与监理资质，压力管道设计许可级别齐全，业务从燃气管道设计拓展到多领域，并覆盖工程全流程；子公司华燃能具备多项施工与电力设施许可资质，业务在燃气工程基础上向新能源工程拓展，还提供管网维护服务；子公司华睿能提供工程造价咨询业务，同时从燃气领域延伸至光伏和建筑行业。生活服务板块，依托深耕佛山30年的品牌形象，从推广厨电、自闭阀、燃气报警器、烟感器、便捷式灭火器等安全民生产品，到提供全屋安全智能家居服务，向“一站式全方位安全服务解决方案”战略转型。

经营稳定，毛利率保持较高水平。2021年起，延伸业务营业收入整体稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上，盈利能力优秀。

3.3.科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新

深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发，成果显著。SOFC 固体氧化物燃料电池：公司组建专业SOFC固体氧化物燃料电池研发团队，与国内外企业、高校合作推进系统样机开发与示范应用建设。在SOFC项目上，公司已累计授权发明专利31项，实用新型专利60项，软件著作权登记18项；并被认定为广东省固体氧化物燃料电池系统集成工程技术研究中心、广东省企业技术中心；参与制定的SOFC 行业标准以及多项团体标准也已正式发布并实施。窑炉热工装备制造与节能减排：公司推广陶瓷工业窑炉数字智能化节能系统及热工装备，提供窑炉节能改造服务，采用合同能源管理模式，2024年新增10条窑炉生产线节能改造项目，累计达16个，已验收项目平均节能率超7%。管道检测：公司关注管道检测市场需求，研发优化管道检测产品与装备，获取多项检测产品相关ISO“三体系”认证，多个产品通过检测认证并推广应用。氢能装备制造研发：公司整合行业资源，推动氢能高端装备国产化，运营加氢站；2024年提供加氢服务超6400车次、加氢量超6.8万公斤；与国内制氢行业头部企业签署战略合作协议，斩获氢能压缩机订单。

营业收入显著提升，成本投入较高、毛利率回落。2022年起，科技研发与装备制造业务营收持续上升，2024年达0.69亿元，同比增长80.83%。与此同时，因科研成本投入增加且回报周期长，科技研发与装备制造业务毛利及毛利率持续下降，2024年毛利0.0015亿元，毛利率0.21%。

4.盈利预测与投资评级

结合公司各业务发展情况，我们预计2025-2027年公司总收入合计为317.61/326.28/335.54亿元，分业务来看：

天然气供应：佛山市对天然气消费增长目标明确，考虑到2025年气量受到2024年暖冬影响，假设2025-2027年气量增速分别为0.6%/4.9%/4.9%，价差保持0.30元每方，毛利率9.15%/9.15%/9.16%。

新能源业务：佛山市对光伏装机目标明确，假设2025-2027年收入增速保持5%，毛利率保持25%。

科技研发与装备制造：公司持续进行科研投入，假设2025-2027年收入增速保持5%，毛利率保持0.21%。

供应链及延伸：业务保持相对稳定，假设2025-2027年收入微增，毛利率略有回升。

我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。我们选取同为地方城燃龙头的重庆燃气、深圳燃气、蓝天燃气做对比；与同业公司均值相比公司估值略高，但公司维持更高的分红比例使得股息率高于同行均值。公司天然气供应业务持续稳定发展，政策目标佛山市2025-2035天然气消费量复增8.9%；新能源业务稳步增长，政策锚定2025-2030年佛山市分布式光伏装机规模复增10.8%；供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。

5.风险提示

经济增速不及预期：天然气消费量与经济发展速度密切相关，如未来经济增速不及预期，将对国内以及佛山市天然气消费量增长产生不利影响。

极端天气&国际局势变化：如遇极端天气、国际局势变动进而出现针对天然气的能源制裁等情况，将对全球天然气供需产生扰动，各地气价可能会产生较大变动，对国内天然气供应商盈利能力造成影响；城燃终端价格调整仍存在时滞，对当期盈利水平造成不利影响，长时间维度来看影响可控。

安全经营风险：天然气易燃易爆，如在储配过程中发生爆炸等安全事故，将对业内公司生产经营产生影响。

商誉减值风险：公司于2021年收购元亨仓储（后更名为南沙仓储）40%股份，并于2022年进行战略改造，逐步拓展大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链服务；2023年11月，佛燃能源进一步认缴出资，股权比例变为70%。南沙仓储商誉原值1.54亿，由于市场原因，2021-2023年均未完成业绩承诺，截至2024年底已计商誉提减值准备1.0亿元，尚余0.5亿元商誉，如果未来经营情况持续较差，可能存在进一步减值风险。

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